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余華莘:貨幣基差、美元短缺與金價大跌的奧妙關系

2020-03-01 11:46:27來源:

全球市場最大的亮點,不是美國三大股指繼續大跌,也不是波動性大漲,而是黃金也大跌。后者說明了三點:1)美元流動性緊張;2)黃金并不是最好的避險資產;3)通縮預期可能在上升。

眼下就等著美聯儲出場救市了。今晚。UST10y利率已經接近1%。從技術指標RSI 來看,UST10Y超買程度則達到1998年LTCM破產以來最高。而且所有期限的UST利率也都低于FFTR??雌饋?,股市和債市都在呼喊Fed降息。

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隨后,在美國當地時間周五下午14點30分,美聯儲官網發布了鮑威爾主席對于新冠肺炎疫情的聲明。鮑威爾在聲明中表示,美國經濟的基礎依舊穩定強健,但新冠肺炎對經濟活動帶來了不斷演變的風險。美聯儲將會密切監控疫情的進展以及對于經濟前景的影響。后續會采取合適的工具和行動支撐經濟。

在鮑威爾聲明后,CME美聯儲觀察工具顯示今年3月FOMC會議降息概率暴漲至96%。因此,我判斷:市場反彈的可能性大于下跌了。不過,Fed只能解決流動性問題,而不能解決疫情擴散和經濟增長。因為眼下這個危機涉及供給側的問題,貨幣政策解決的只是需求側。

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一、金價下跌與貨幣基差

那么,如何解釋股市下跌,避險需求上升,但金價卻下跌呢?今晚的三個月歐元基差(3M-EUR basis)暴跌,說明市場上美元短缺,流動性告急。而黃金在這情況下經常被拿來做美元供款(USD funding),因此金價下跌。

為什么?因為在金融市場上,貨幣基差(Currency basis)通常用來衡量市場中美元的短缺程度。貨幣基差負值越大,說明美元短缺就越嚴重。(說明:貨幣基差(bp)的單位為0.01%)

眼下的市場情形,很像是2008年的情況,當時黃金拆借利率大幅上漲,同時歐元的貨幣基差急劇上升。

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二、

在2008-2009年信貸危機期間,由于全球市場對美元的需求不斷增加以及歐洲銀行獲得美元資金的難度越來越大。下圖顯示了一年期EURUSD貨幣基差掉期利率,在2008年雷曼兄弟倒閉后,歐元掉期利率曾跌至-1.2%,即歐元貨幣基差負值擴大。

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2008年9月15日,雷曼兄弟破產,緊接著AIG破產,市場上的主要MMFs跌破面值,金融體系全面崩潰。此時歐洲的銀行迫切需要美元,因此歐洲的隔夜美元利率(Euro Dollar)變得極其不穩定。每天早上,當沒有多余的美元可供借貸時,利率飆升至10%以上,到了下午,美聯儲一開盤,利率就暴跌至接近于零的水平。

不到一個星期之內,掌管當時五種主要全球貨幣的中央銀行,包括美聯儲、歐洲央行、英格蘭銀行、日本銀行和瑞士國家銀行,就都開始了新的操作,從美聯儲借入美元,然后隔夜借出,每晚如此。

那么,為何美聯儲會幫助歐洲的銀行呢?因為,各國的銀行在全球范圍內是相互聯系的,它們之間不斷地相互借貸,并通過衍生品相互交易風險。如果像雷曼兄弟那樣的一家具有全球系統重要性的金融機構崩潰了,那么這可能會導致全球銀行體系違約的連鎖反應。這時候,中央銀行必須采取協調行動,通過提供不同貨幣基差互換(Currency Basis Swap)來提供美元資金。而貨幣互換這種看似復雜難懂的金融工具則的確有助于降低發生另一場全球銀行危機的風險。

類似的情況在每年年底也場會發生。主要貨幣對美元的互換貨幣基差通常在12月達到了峰值,也是因為年底的美元需求大幅增,導致短期美元供應不足。

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三、什么是互換貨幣基差?

以歐洲空中客車公司為例。假設空客公司想要從歐洲的本地銀行獲得為期一年的貸款,以資助其在美國的海外業務。為了對沖貨幣風險,空客公司與市場交易對手方(Counter-party)進行了一年期的EUR USD貨幣掉期交易??湛凸疽越裉斓募雌趨R率將一定數量的歐元換成美元,并同意在一年后以相同的匯率將美元交換回歐元。由于空客公司實際上不擁有美元,因此需要償付美元Libor利息,并以對等的方式從對方那里獲得Euribor。這就是理論上的利率平價貨幣掉期互換方式 (Interest Rate Parity Currency Swap)。

不過,在金融市場的實際操作層面上,只要美元的需求增加,放貸美元的交易對手就會要求溢價,而該筆金額則被稱為“互換貨幣基差”。換句話說,上面的空客公司將支付美元Libor,并將獲得Euribor加上交叉貨幣基差(也稱為 negative basis或負值基差)。

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四、貨幣基差的實踐意義

再看一個例子。假設今晚美國Libor為1.6%,Euribor為-0.4%,那么空客公司的EUR USD貨幣掉期的理論成本為2%,即:空客支付1.6%的美元利息,但是同時還要支付歐元利息的0.4%,因為Euribor為負數。

如果由于今晚美元短缺,交易對手報價的“基差”為-50個基點,那么對于歐洲空客公司的掉期成本將增加至2.5%(即:1.6%美元利息+ 0.4%歐元利息+ 0.5%貨幣基差)。

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在通常情況下,互換貨幣基差可以用來衡量市場中美元的短缺情況。當基差變得越負值,美元短缺就越嚴重。對于持有美元的一方,當他們對沖貨幣風險時,負值基差對他們有利,因為為了對沖外匯風險,持有美元的對手方今天將美元借出,并在將來收回,從而獲得除外匯投資收益之外的額外互換貨幣基差。

但是,對于歐洲空客公司而言,該項貨幣基差卻會增加其投資美元資產的對沖成本。為了對沖美元風險,空客公司今天要借入美元,一年后將會再還回美元,而貨幣基差就是兩種貨幣的利息差額中增加的對沖成本。

在全球投資組合的貨幣管理上,互換貨幣基差是其中一項非常重要的內容。鑒于美聯儲目前在緊縮貨幣周期中已經遠遠領先于歐洲央行和其他中央銀行,因此未來的一段時間里,美元短缺可能會加劇,貨幣基差也可能會變得對持有其他貨幣的投資者更加不利。因此,投資組合經理在持有外匯頭寸時應特別注意對沖成本,以及由此衍生的其他大類風險資產價格的波動,比如黃金。

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